Modelul actualizarii cash-flow-urilor disponibile actionarilor(cash-flow-uri ce remunereaza capitalul propriu)

MODELUL ACTUALIZARII CASH-FLOW-URILOR DISPONIBILE ACTIONARILOR(CASH-FLOW-URI CE REMUNEREAZA CAPITALUL PROPRIU)

Modelul actualizarii dividendelor are la baza premisa ca singurele fluxuri de lichiditati cuvenite actionarilor sunt dividendele.

De multe ori, insa, sumele pe care o intreprindere ar putea sa le achite sub forma de dividende sunt mai mari, in raport cu cele care se achita in mod efectiv .

Si aceste sume care ar putea fi distribuite, in mod efectiv, actionarilor dupa ce intreprinderea si-a achitat toate obligatiile in contul imprumuturilor contractate si, si-a acoperit toate cheltuielile (de exploatare si investitionale) ar trebui luate in considerare in calculul valorii actiunii.

Aceste sume reziduale, ramase disponibile, poarta denumirea de cash-flow-ri disponibile actionarilor sau, cash-flow-uri ce remunereaza capitalul propriu al intreprinderii.

Ele remunereaza capitalul propriu comun al intreprinderii si, implicit, actionarii ordinari.

Modelul actualizarii dividendelor determina evaluarea, in mod gresit, a actiunilor intreprinderilor care distribuie actionarilor mai putin sau, uneori, mai mult, in raport cu ceea ce acestea si-ar putea permite sa achite.

Cash-flow-urile disponibile actionarilor (CFDA)

Cash-flow-ul disponibil actionarilor este reprezentat de cash-flow-ul rezidual care ramane la dispozitia intreprinderii, dupa ce aceasta:

- si-a achitat toate obligatiile in contul imprumuturilor contractate si, a altor tipuri de finantare la care a apelat(dobanzi, rate la imprumut, dividende preferentiale);

- si-a acoperit, bineinteles, toate cheltuielile de exploatare si, de asemenea, toate cheltuielile investitionale necesare(investitii destinate achizitionarii unor active fixe si acoperirii necesarului suplimentar de fond de rulment).

Acest cash-flow disponibil ar putea fi distribuit, in intregime, actionarilor.

El este expresia sumei pe care intreprinderea si-o permite sa o achite actionarilor sub forma de dividende.

a) In cazul unei intreprinderi finantate, in intregime, din capital propriu, cash-flow-ul disponibil actionarilor  poate fi calculat prin urmatoarea relatie:

CFDA=Cash-flow din exploatare – Investitii

unde:

Cash-flow-ul din exploatare(lichiditatile degajate de activitatea de exploatare) = Profit net + Amortizare

Investitii = investitii destinate achizitionarii unor active fixe  (cheltuieli de capital) + investitii destinate acoperirii necesarului suplimentar de fond de rulment

Expresia cash-flow-ului disponibil actionarilor, in aceste conditii, devine urmatoarea:

CFDA= Pofit net +Amortizare – cheltuieli de capital -/+∆NFR

Modificarea NFR poate fi in sensul cresterii sau, al scaderii. Ea va fi determinata de evolutia estimata a CA, a volumului de activitate a intreprinderii.

Cresterea estimata a CA determina majorarea NFR-ului, alocarea unor fonduri suplimentare (investitii suplimentare) pentru acoperirea acestor nevoi suplimentare si, implicit, diminuarea cash-flow-urilor disponibile actionarilor.

Reducerea CA determina reducerea NFR-ului, recuperarea unor fonduri imobilizate initial la FR si, implicit, majorarea cash-flow-urilor disponibile actionarilor.

b) In cazul unei intreprinderi care apeleaza la finantare prin imprumuturi bancare, obligatare, emisiuni de actiuni preferentiale, expresia CFDA se complica:

CFDA =  Profit net + Amortizare + Sume obtinute in urma contractarii unor noi imprumuturi si emisiuni de actiuni preferentiale - rambursari de imprumuturi – dividende preferentiale – Cheltuieli de capital -/+∆NFR

Pentru a estima cat de mult cash isi permite o intreprindere sa distribuie actionarilor ei, se porneste de la profitul net.

Se adauga apoi, amortizarea deoarece reprezinta o cheltuiala neplatibila.

Profitul net si amortizarea reprezinta lichiditati degajate de activitatea de exploatare (cash-flow-ul din exploatare).

Se adauga sumele estimate a fi obtinute prin contractarea unor noi imprumuturi si efectuarea unor noi emisiuni de actiuni preferentiale.

Acestea reprezinta intrari de lichiditati in intreprindere.

Se scad sumele care trebuie rambursate in contul imprumuturilor contractate (ratele la imprumuturi).

Acestea reprezinta iesiri de lichiditati din intreprindere.

Deoarece capitalul propriu care se evalueaza este un capital propriu comun, care apartine actionarilor ordinari, in vederea calculului cash-flow-ului disponibil actionarilor ordinari, se scad dividendele achitate actionarilor preferentiali.

Dividendele preferentiale reprezinta iesiri de lichiditati din intreprindere care diminueaza cash-flow-urile disponibile actionarilor ordinari.

In vederea determinarii cash-flow-urilor disponibile actionarilor ordinari se scad cheltuielile de capital (sume estimate a fi cheltuite in vederea achizitionarii unor active fixe) si sumele care trebuie alocate in vederea acoperirii necesarului suplimentar de fond de rulment.

Modificarea NFR poate fi in sensul cresterii sau, al scaderii. Ea va fi determinata de evolutia estimata a CA, a volumului de activitate a intreprinderii.

Cresterea estimata a CA determina majorarea NFR-ului, alocarea unor fonduri suplimentare (investitii suplimentare) pentru acoperirea acestor nevoi suplimentare si, implicit, diminuarea cash-flow-urilor disponibile actionarilor.

Reducerea CA determina reducerea NFR-ului, recuperarea unor fonduri imobilizate initial la FR si, implicit, majorarea cash-flow-urilor disponibile actionarilor.

Intreprinderile cu un ritm de crestere accelerat, care apartin unor ramuri cu cerinte mari de fond de rulment (comert, de exemplu), inregistreaza cresteri semnificative ale necesarului de fond de rulment.

Diferenta intre cheltuielile de capital si amortizare poarta denumirea de cheltuieli de capital nete.

Cheltuielile de capital nete sunt finantate din surse suplimentare create la nivelul intreprinderii (profitul) sau, obtinute din exterior (imprumuturi, emisiuni de actiuni comune si preferentiale).

Intreprinderile care inregistreaza un ritm de crestere accelerat, tind sa aiba cheltuieli de capital nete inalte, in raport cu profiturile.

Ritmul de crestere accelerat se datoreaza tocmai investitiilor intense efectuate.

Intreprinderile care inregistreaza un ritm de crestere scazut, ar putea avea cheltuieli de capital nete scazute, sau chiar negative (amortizare > cheltuieli de capital).

Expresia cash-flow-ului disponibil actionarilor poate fi scrisa si in felul urmator:

Cash-flow-ul disponibil actionarilor

Profitul net – Cheltuieli nete de capital +/-∆NFR + (Noi emisiuni de imprumuturi - Rambursari de imprumuturi) +( Noi emisiuni de actiuni preferentiale- Dividende preferentiale)

Cheltuieli nete de capital=Cheltuieli de capital-Amortizare

Acesta este cash-flow-ul disponibil pentru a fi platit sub forma de dividende si rascumparari de actiuni.

Cash-flow-uri negative

Spre deosebire de dividende, cash-flow-urile disponibile actionarilor pot inregistra valori negative.

Acest lucru se poate datora:

- fie faptului ca, in loc de profit intreprinderea inregistreaza pierderi ;

- fie nevoilor investitionale semnificative ale intreprinderii

Cash-flow-urile disponibile actionarilor (ce remunereaza capitalul propriu) cu valori negative vor fi intalnite, in special, in anii in care intreprinderea planifica sa efectueze investitii substantiale, care vor genera un ritm de crestere accelerat.

Pe masura ce nevoile investitionale scad, rata de crestere se micsoreaza, si cash-flow-urile disponibile actionarilor devin pozitive.

Investitiile planificate a fi efectuate (cheltuieli nete de capital plus, investitii destinate acoperirii necesarului suplimentar de fond de rulment) pot fi mult mai mari decat resursele planificate a fi obtinute, mentionate deja, care se regasesc in formula de calcul a CFDA: imprumuturi, emisiuni de actiuni preferentiale, profit net.

Acest lucru inseamna ca, in vederea finantarii investitiilor ramase neacoperite, s-a planificat, in anii respectivi,  o alta sursa de finantare a investitiilor, si anume, emisiunile de actiuni comune.

Cash-flow-urile disponibile cu valori negative se vor inregistra in anii in care intreprinderea trebuie sa apeleze la noi emisiuni de actiuni comune, adica, la capital propriu suplimentar din exterior, in vederea acoperirii nevoilor investitionale.

In modelul actualizarii CFDA, cash-flow-urile disponibile negative, estimate pentru anii urmatori vor reduce valoarea actiunii in prezent.

Si acest lucru se datoreaza faptului ca efectuarea unor noi emisiuni de actiuni este insotita de riscul diminuarii pretului de piata a actiunii intreprinderii in viitor (riscul diluarii averii actionarilor).

Modelul actualizarii CFDA este suficient de flexibil pentru a lua in considerare acest risc.

Existenta riscului de micsorare a pretului de piata al actiunii in viitor va avea consecinte negative asupra valorii actiunii in prezent.

Diminuarea asteptata in anii viitori va reduce valoarea actiunii in prezent.

Modelele de evaluare pe baza cash-flow-urilor disponibile actionarilor

Modelul actualizarii cash-flow-urilor disponibile actionarilor nu reprezinta o indepartare radicala de modelul de evaluare traditional, bazat pe actualizarea dividendelor.  

El poate fi caracterizat ca un model ce implica actualizarea dividendelor potentiale mai degraba decat a celor efective.

Si in cadrul acestui model se disting mai multe variante, similare celor ce caracterizeaza modelul actualizarii dividendelor, cu o modificare semnificativa: cash-flow-urile disponibile actionarilor inlocuiesc dividendele

Variante ale modelului actualizarii cash-flow-urilor disponibile:

- modelul actualizarii cash-flow-urilor disponibile actionarilor in conditiile unei rate constante de crestere a acestora;

- modelul actualizarii cash-flow-urilor disponibile actionarilor in doua etape;

- modelul actualizarii cash-flow-urilor disponibile actionarilor in trei etape.

Principii de baza in evaluare

Cand dividendele sunt inlocuite cu cash-flow-urile disponibile actionarilor, in vederea evaluarii capitalului propriu, se realizeaza mai mult decat o simpla substituire a unui cash-flow cu un altul.

Implicit, se face presupunerea ca cash-flow-ul disponibil va fi platit actionarilor.

Se calculeaza valoarea actiunii ca si cum acest cash-flow disponibil ar fi platit, in intregime, actionarilor.

Exista doua consecinte importante:

1. Nu va exista nici un depozit de lichiditati in intreprindere deoarece, cash-ul disponibil dupa efectuarea platilor in contul datoriei si acoperirea necesitatilor investitionale, este distribuit actionarilor in fiecare perioada.

2. Cresterea cash-flow-ului disponibil actionarilor se va datora, in mod exclusiv, profitului suplimentar generat de activele de exploatare ale intreprinderii, neincluzand cresterea de profit datorata majorarii stocului de  lichiditati si titluri tranzactionabile.

Acest fapt este rezultatul direct al primei consecinte.