Modelul pragmatic buffet de investire si management al portofoliului

MODELUL PRAGMATIC BUFFET DE INVESTIRE SI MANAGEMENT AL PORTOFOLIULUI

1. Consideratii generale privind

strategiile de management de portofoliu

in prezent, managementul portofoliului pare sa fie marcat de o puternica controversa intre exponentii a doua strategii distincte: managementul activ al portofoliului si managementul bazat pe indici. Aceste doua strategii au la baza cele doua metode de analiza a pietei, respectiv analiza financiara fundamentala si analiza pe baza de indici (grafica sau tehnica), care sunt prezentate in sectiunea a cincea.

Managementul activ implica cumpararea si vanzarea in mod constant a unui numar mare de actiuni comune. In acest caz, obiectivul managerilor este de a inregistra in mod constant rezultate mai bune decat piata, astfel incat atunci cand un client adreseaza intrebarea fireasca "Care este situatia portofoliului meu in comparatie cu ansamblul?" raspunsul sa fie unul pozitiv, iar clientul sa nu isi retraga fondurile investite. Pentru a se mentine in top, managerii activi incearca sa prevada ce se va intampla in urmatoarele sase luni cu actiunile si sa diversifice continuu portofoliul, in speranta ca vor obtine avantaje din previziunile efectuate. Actualmente, fondurile mutuale de actiuni comune detin multe actiuni si genereaza o rata ridicata a vitezei de rotatie a banilor, uneori de peste 80%.

In discrepanta cu managementul activ, managementul bazat pe indici reprezinta o abordare pasiva de cumparare si detinere. Managementul pasiv presupune alcatuirea, apoi mentinerea unui portofoliu de actiuni comune larg diversificat, special creat sa imite comportamentul unui indice relevant, precum S&P 500 (Standard & Poor's 500 Price Index) in S.U.A. sau indicele compozit BVB la noi.

Spre deosebire de managementul activ, investitiile bazate pe indici sunt intr-o oarecare masura noi si mai putin obisnuite. Din anii '80 ai secolului trecut, cand fondurile mutuale raportate la indici (fonduri mutuale care corespund unor indici oficiali) s-au impus ca o strategie alternativa legitima, exponentii ambelor abordari au sustinu superioritate in materie de castiguri a strategiei la care au aderat.

Managerii activi sustin ca, prin abilitatile lor deosebite de a alege actiuni, pot avea rezultate superioare oricarui indice. Insa, strategii indicilor au de partea lor evolutiile recente. Intr-un studiu care a urmarit rezultatele pe o perioada de 20 de ani, din 1977 pana in 1997, procentajul fondurilor mutuale cu plasamente in actiuni comune care au reusit sa depaseasca indicele S&P 500 a scazut dramatic de la 50% la inceputul perioadei, pana la 25% in ultimii patru ani ai perioadei. Si dupa 1997, performantele acestora s-au deteriorat. Incepand cu noiembrie 1998, 90% din fondurile active au avut castiguri mai slabe decat piata, cu aproximativ 14% mai mica decat S&P 500, ceea ce inseamna ca doar 10% au inregistrat un randament mai mare.

Managementul activ, asa cum este practicat in prezent, are sanse reduse sa depaseasca performantele indicelui S&P 500. Deoarece managerii investitorilor institutionali cumpara si vand frenetic sute de actiuni in fiecare an, acestia se confunda intr-un fel cu piata. Teoria de baza a acestora este: "cumparam azi tot ceea ce prevedem ca poate fi vandut maine cu profit, indiferent de amploarea castigului". Punctul slab al acestei teorii consta in faptul ca prognozele sunt cel mult bune aproximari, avand in vedere natura complexa a universului financiar. Ceea ce complica si mai mult aceasta baza teoretica nesigura rezida in efectul costurilor inerente care survin odata cu nivelul ridicat al activitatii de tranzactionare, costuri care diminueaza profiturile nete ale investitorilor. Investigand toate aceste dezavantaje, devine evident ca managementul activ si-a erodat el insusi viabilitatea.

Intrucat nu incumba costuri echivalente, raportarea la indici surclaseaza managementul activ din mai multe puncte de vedere. Dar, chiar si cel mai bun fond mutual raportat la un indice, care se afla in punctul maxim, va aduce doar un castig net egal castigului pietei in ansamblu. Investitorii care se raporteaza la un indice nu pot castiga nici mai mult, nici mai putin decat castigul pietei.

In viziunea investitorilor, atractia de baza a ambelor strategii este aceeasi: minimizarea riscului prin diversificare. Detinand un numar mare de actiuni apartinand mai multor domenii de activitate si sectoare ale pietei, investitorii spera sa-si acopere riscul unor pierderi masive care ar putea surveni daca ar avea toate disponibilitatile investite intr-un domeniu care s-ar prabusi. In concordanta cu ipotezele teoretice, intr-un interval de timp dat anumite actiuni ale unui fond diversificat vor scadea, iar altele vor creste. Optim ar fi ca profiturile actiunilor cu un trend ascendent sa compenseze pierderile celor care cunosc o evolutie descendenta. Managerii activi apreciaza ca diversificarea minimizeaza riscurile, calauzindu-se dupa urmatorul principiu: "Detinerea a zece actiuni este mai benefica decat detinerea unei singure actiuni, iar detinerea a o suta de actiuni este mai benefica decat detinerea a zece actiuni."

Prin definitie, un fond mutual raportat la un indice implica acest gen de diversificare, daca indicele pe care il reflecta este de asemenea diversificat, asa cum se intampla de regula. Fondurile mutuale traditionale de actiuni au drept caracteristica dominanta diversificarea.

Insa, in general, diversificarea a avut drept consecinta rezultate mediocre. Atat fondurile active, cat si cele raportate la indici sunt diversificate, dar, nici una din cele doua strategii nu va genera castiguri exceptionale. In acest context, se contureaza urmatoarele intrebari care trebuie sa domine comportamentul unui investitor inteligent: "Ma multumesc castigurile medii?", "Pot castiga mai mult?

2. Managementul bazat pe portofoliul focalizat

Warren Buffett, cel mai mare investitor din lume, referindu-se la controversa strategie activa versus strategie bazata pe indici, afirma ca ar alege fara ezitare strategia bazata pe indici. Acesta apreciaza ca managementul pasiv este optiunea adecvata in cazul investitorilor ce au o aversiune puternica fata de risc si a acelora care au cunostinte limitate referitoare la economia afacerilor, dar doresc sa-si atraga beneficiile pe termen lung ale investitiile in actiuni comune. In aceasta privinta Buffett subliniaza: "Investind periodic intr-un fond raportat la un indice, investitorii fara cunostinte in domeniul pietei de capital pot obtine performante superioare celor realizate de investitorii profesionisti". La cele mentionate, Buffett adauga faptul ca exista o a treia alternativa, diferita de strategia activa, prin aplicarea careia cresc considerabil sansele de a surclasa strategia bazata pe indici. Aceasta alternativa este reprezentata de investitia focalizata.

a) Companii remarcabile

Dupa mai multi ani de investire pe piata de capital, Warren Buffett a dezvoltat o modalitate de alegere a companiilor ale caror actiuni vor aduce rezultate pozitive. Optiunea sa se bazeaza pe urmatorul rationament: in cazul in care compania are o situatie stabila si este condusa de manageri competenti, in final valoarea sa intrinseca va fi reflectata in pretul actiunilor. Astfel, Buffett isi concentreaza atentia pe analiza economica a afacerii si pe evaluarea managementului sau, si nu pe urmarirea pretului actiunilor.

Aceasta nu inseamna ca analiza companiei - investigarea tuturor informatiilor care evidentiaza valoarea sa economica - este extrem de facila. Din contra, analiza companiei necesita volum relativ mare de timp. Dar, Buffett a remarcat adesea ca aceasta analiza nu necesita mai multa energie decat cea solicitata de incercarea de a obtine castigurile maxime ale pietei, iar rezultatele sunt infinit mai utile.

Procesul analitic pe care Buffett il utilizeaza presupune verificarea fiecarei oportunitati pe fondul unor principii fundamentale de investire.

Tabelul XXIII.1. Principiile lui Warren Buffett

Fiecare principiu individual ilustrat in tabelul V.1 reprezinta un instrument analitic de investigare. Prin agregarea tuturor principiilor se contureaza o metoda de selectare a companiilor cu cele mai mari sanse de a obtine performante economice remarcabile. Respectarea principiilor mentionate atrage alegerea companiilor viabile, care pot constitui obiectul investitiei focalizate. Astfel de companii inregistreaza pe o perioada indelungata de timp performante superioare in conditiile unui management adecvat. Stabilitatea acestora sporeste probabilitatea atingerii unor rezultate favorabile in viitor.

Concentrarea investitiilor in companii pentru care se inregistreaza cea mai mare probabilitate de a obtine performante peste medie reprezinta esenta investitiei focalizate. Teoria probabilitatilor, unul dintre elementele fundamentale ale investitiilor focalizate, denota caracterul rational al acestora.

Dupa cum s-a subliniat, pentru investitorii fara cunostinte in domeniul economic si al pietei de capital, Buffett recomanda strategia bazata pe indici. In viziunea acestuia, "pentru investitorii capabili sa inteleaga economia afacerilor si sa identifice cinci pana la zece companii ale caror actiuni sunt corect evaluate si care implica avantaje competitive pe termen lung semnificative, diversificarea conventionala devine inutila."

Diversificarea conventionala majoreaza posibilitatea achizitiei unor titluri, despre emitentii carora investitorii nu detin informatii suficiente. Potrivit lui Buffett, investitorii ce inteleg mediul economic ar trebui sa-si focalizeze atentia asupra catorva companii - "cinci pana la zece". Anumiti adepti ai focalizarii investitiei considera ca numarul optim de titluri se ridica la trei. Insa, in contextul actual, pentru focalizarea investitiei, investitorul mediu poate avea in vedere 15 titluri. Focalizarea investitiei va esua atunci cand este aplicata unui portofoliu amplu, alcatuit din zeci de actiuni.

Mult mai relevanta decat determinarea numarului de titluri este intelegerea conceptului. Warren Buffett face adesea referire la ideile in materie de focalizare a investitiilor emise de John Maynard Keynes, economist de origine britanica. In 1934, Keynes, el insusi investitor, scria unui asociat: "Ipoteza potrivit careia riscul poate fi limitat prin plasarea disponibilitatilor in actiuni ale firmelor despre care investitorul nu detine informatii suficiente este totalmente eronata. Intrucat cunostintele si experienta sunt in mod evident limitate, la un moment dat, arareori imi investesc intreaga incredere in mai mult de doua sau trei firme." Scrisoarea lui Keynes cuprinde primele idei referitoare la focalizarea investitiei.

O influenta mai profunda asupra gandirii lui Buffett a avut-o Philip Fisher, unul dintre cei mai importanti consultanti de plasament din ultima jumatate de secol, autor a doua carti deosebit de relevante pentru aprofundarea cunostintelor in domeniul pietei de capital si anume: "Common Stocks and Uncommon Profits" si "Paths to Wealth Through Common Stocks". Este cunoscuta preferinta lui Fisher pentru portofoliile focalizate. Detinerea unui numar redus de companii remarcabile pe care le intelegea in profunzime a fost preferata de catre acesta in comparatie cu achizitia de actiuni ale unor companii cu performante medii al caror mecanism economic nu-l stapanea.

b) Focalizare versus diversificare

Influenta lui Fisher asupra lui Buffett poate fi remarcata si din conceptia acestuia potrivit careia aparitia unei oportunitati clare trebuie insotita de efectuarea unei investitii mari. Ca toti marii investitori, Fisher era extrem de meticulos. In dorinta sa de a intelege cat mai multe despre economia afacerilor, Fisher nu ezita sa viziteze companiile de care era interesat. Daca aprecia pozitiv modalitatea de functionare, acesta investea o suma semnificativa de bani in respectiva companie.

In prezent, Warren Buffett evoca aceeasi perspectiva asupra investitiilor: "Pentru fiecare investitie pe care investitorul o realizeaza, acesta ar trebui sa aiba convingerea si curajul sa plaseze cel putin 10% din suma disponibila destinata investitiilor in acea actiune."

Buffett sustine ca portofoliul ideal ar trebui sa contina cel mult 10 actiuni, fiecare detinand 10% din suma investita. Cu toate acestea, investitia focalizata nu rezida in simpla alegere a zece actiuni valoroase si in divizarea sumei disponibile in parti egale. Chiar daca toate actiunile dintr-un portofoliu focalizat sunt valoroase, pentru unele dintre acestea exista, in mod inerent, probabilitatea obtinerii unor castiguri mai mari decat castigurile celorlalte actiuni componente ale portofoliului. In mod firesc, acelor actiuni care implica o probabilitate mai mare de realizare a unor castiguri superioare ar trebui sa li se aloce o pondere mai mare in cadrul portofoliului, folosind modelul Kelly de optimizare.

Investitia focalizata este in antiteza cu cea bazata pe o diversificare masiva si viteza ridicata de rotatie a fondurilor. In comparatie cu celelalte strategii active, investitia focalizata ofera cele mai mari sanse de a surclasa strategia bazata pe indici. Insa, investitia focalizata necesita mentinerea portofoliului, chiar si atunci cand alte strategii par a fi superioare. Pe termen scurt, modificarea ratei dobanzii, ratei inflatiei sau previziunile referitoare la profitabilitatea pe termen scurt a companiei pot influenta preturile actiunilor. Dar, in cazul extinderii orizontului de timp, se observa ca pretul actiunilor va fi marcat in mod crescand de tendinta indicatorilor fundamentali ai afacerii.

In privinta orizontul de timp ideal, nu poate fi conturata o regula simpla si rapida pentru definirea sa. Probabil, Buffett ar afirma ca orice interval de timp mai mic de 5 ani este vizat de catre un novice. Insa, scopul investitiei focalizate nu consta in atingerea unei cifre nule de afaceri. Ar fi eronata nevalorificarea aparitiei unei posibilitati de castig. Se apreciaza ca fiind indicata o cifra de afaceri cuprinsa intre 10% (in cazul detinerii actiunii pe o perioada de 10 ani) si 20% (in cazul detinerii actiunii pe o perioada de 5 ani).

Fluctuatia preturilor pe termen scurt nu reprezinta un element definitoriu al investitiei focalizate. Intr-un portofoliu traditional, diversificarea extinsa echilibreaza inevitabilele schimbari ale preturilor actiunilor. In cadrul strategiei active, managerii sunt constienti de implicatiile cunoasterii de catre investitori la finele lunii a situatiei portofoliului. Chiar si cei care inteleg ca diminuarea valorii de piata a portofoliului face parte din cursul normal al activitatii de tranzactionare pot reactiona emotional si intra in panica.

Cu cat portofoliul este mai diversificat, cu atat se reduce posibilitatea ca fluctuatiile pretului unei actiuni sa modifice radical situatiile lunare. Intr-adevar, diversificarea atenueaza oscilatiile inerente pietei de capital. Dar, prin echilibrarea punctelor de maxim si de minim, in ultima instanta, investitia va genera rezultate medii.

Investitia focalizata urmareste rezultatele peste medie. Atat cercetarile academice, cat si evidentele empirice demonstreaza temeinicia investitiilor focalizate. Fara indoiala, si aceasta strategie este marcata de obstacole. Investitorii focalizati accepta aceste dificultati intrucat pe termen lung evolutia principalilor indicatori ai companiilor va fi mult mai remunerativa decat orice fluctuatie de pret pe termen scurt.

f