MASURAREA PERFORMANTEI INTREPRINDERII prin CRESTEREA VALORII CAPITALULUI INVESTIT

MASURAREA PERFORMANTEI INTREPRINDERII prin CRESTEREA VALORII CAPITALULUI INVESTIT

According to the logics of the efficient capital investment, the management of the investment of the saving capital in the company's assets must conclude, on the end of the financial year, with a plus of real value (NPV > 0). From this point of view, in this paper we suggest the usage of an investment valuation model for the assessment of the company managerial and technological performance. Supposing the book value is a proxy of the just value (of assets and operational results) and supposing the capital cost is correctly estimated, we evaluate the company's performance by the net present value model, or the company's ability to create a surplus of the invested capital (NPV >0).

Our paper also aims to identify the performance of the financial break-even point (for which NPV is at least equal to zero) as the minimum acceptable level for the company's activity. Under this critical sales point, the company goes through the undervaluation of shareholders fortune even if the company's sales are greater than accounting breakeven point. The performance's activity level is one which the managers recover and surpass the cost of capital, cost witch stand for the normal activity benchmark.

The risks of applying of our suggested model we support go down to the performance of accounting data and of the cost of capital estimating. In spite all of this; the usage of a sensitivity analysis to search an average NPV would leads to the company's performance valuation within investment logic with a high information power.

Key words: company performance, capital investment, cost of capital, net present value, accounting break even, and financial break even.

Decizia economica logica si coerenta se intemeiaza pe prima si cea mai importanta ipoteza de lucru, si anume aceea a comportamentului rational al agentilor economici. Aceasta ipoteza considera, dintru inceput, ca agentii economici cauta sa maximizeze functia de utilitate a consumului lor sau, altfel spus, isi doresc sa o duca mai bine decat mai rau.

Maximizarea utilitatii consumului (prezent si viitor) este posibila numai prin investitii eficiente de capital care sa determine cresterea valorii capitalului investit (VAN max). De la inceput am avut in vedere existenta pietei financiare capabile sa furnizeze oportunitati suplimentare de investire si de atragere de capitaluri astfel incat sa permita estimarea costului capitalului (= cost de oportunitate ). Se cauta deci o rata normala (medie, k) de rentabilitate pe sectoare de activitate, ca referinta de performanta economica de la care se judeca o investitie de capital a fi eficienta sau ineficienta in sectorul respectiv de activitate.

Lucrarea noastra urmareste mai intai reliefarea succinta a elementelor evaluarii investitiei de capital (averea initiala investita, cash-flow-urile ce vor fi obtinute din exploatarea ei, valoarea de revanzare a investitiei, rata de actualizare, valoarea actualizata neta), in general si pe cazul concret al unei intreprinderi. Vom propune apoi o analiza a pragului de rentabilitate al activitatii intreprinderii pentru care veniturile sunt cel putin egale cu cheltuielile (PN = 0), sau pentru care incasarile actualizate sunt egale cu platile actualizate (VAN = 0). Intentia noastra este aceea de a identifica o masura a performantei exploatarii investitiei de capital intr-o intreprindere (VAN >0) si de a releva semnificatia pragului de rentabilitate financiar ca fiind nivelul minim de performanta admisibil pentru managementul oricarei intreprinderi (VAN = 0).

In afara rationalitatii economice, s-au mai luat in calcul urmatoarele ipoteze de lucru:

a.       valorile contabile ale activelor intreprinderii si ale capitalurilor lor de provenienta sunt un proxy al valorilor de piata ale respectivelor variabile ale modelului de evaluare;

b.       activele economice de la inceputul anului (AE₀) exprima valoarea capitalului investit in respectiva intreprindere (in respectiva afacere lucrativa);

c.        contextul economic este cu o singura perioada (de un an), dar cu potential de continuare a exploatarii, potential incorporat in valoarea de revanzare a activelor economice la sfarsitul anului (AE₁);

d.       rata k de actualizare a fluxului de trezorerie din anul analizat (CFD₁) este, de asemenea, un proxy al costului capitalului din sectoorul respectiv de activitate, exprimand deci rata de rentabilitate asteptata in mod normal de investitori din investitia lor de capital in acea afacere.

consideratii teoretice preliminare

Grade mai mari de consum nu pot fi asigurate decat in conditiile maximizarii veniturilor prezente si viitoare, in cele din urma, maximizarea valorii capitalului investit.[2] In fapt, este vorba despre maximizarea averii finale (W_n) rezultate din suma fluxurilor de trezorerie (X_N) ce vor rezulta din exploatarea investitiei in perioada viitoare (N) si care se vor adauga averii initiale (W₀):

W_f = W₀ + X_N = SCFD_t + VR_n = max,

in care:

X_N = SCFD_t + VR_n - W₀ = "return on investment" = ROI, in engleza;

CFD_t = cash-flow-ul disponibil in fiecare an t din intreaga activitate a intreprinderii;

VR_n = valoarea (de piata) a activelor intreprinderii ramasa (recuperabila) la sfarsitul perioadei

viitoare (N);

VR_n - W₀ = castigul de capital prin cresterea valorii de piata a averii initiale investite in intreprindere.

Prin raportarea sumei fluxurilor de trezorerie (X_N) la averea investita (W₀) se determina rata interna de rentabilitate (RIR) a intreprinderii, ca masura a profitabilitatii investirii capitalului in active exploatabile ale acesteia:

, in care:

rata de fructificare anuala a capitalului,

stiind ca:[3] CFD_t = EBIT_t (1- t - (VRn W₀); in care,

EBIT_t = profitul brut (inainte de dobanzi si de impozit) din fiecare an t;

iar, EBIT_t (1 - t) = PN_t + Dob_t (1 - t

rata castigului de capital.

Prin rearanjarea relatiei de mai sus aceasta devine:

W₀ · RIR = SCFD_t + VR_n - W₀,

In continuare, prin inlocuirea ratei interne de rentabilitate (RIR) cu costul capitalului (k), putem estima valorea actuala (W₀) a investitiei de capital in respectiva intreprindere:

pentru 1 an si

pentru n ani.

Intreaga activitate de evaluare financiara a unei investiri de capital in intreprindere se circumscrie estimarii fiabile a celor doua variabile ale valorii actuale:

fluxurile viitoare de trezorerie CFD_t, inclusiv a valorii finale a capitalului de exploatat VR_n;

rata (k) de rentabilitate normata pentru clasa de risc in care se afla investitia de capital, alta decat RIR a investitiei analizate.

2. evaluarea performantei intreprinderii analizate

Analiza eficientei tehnologice si manageriale a intrerinderii HIRAM S.A., studiate in aceasta lucrare, se face dintr-o perspectiva investitionala, respectiv prin estimarea plusului de valoare obtinut la sfarsitul exercitiului financiar din exploatarea capitalului investit in activele economice de la inceputul anului (AE₀ = Imo₀ + ACR_nete0). Sub ipotezele de mai sus[5], modelul de evaluare a performantei rezulta din respectarea a doua reguli complementare ale eficientei investitiei de capital:

VAN > 0 si

RIR = ROA > k.

I₀ < V₀

In conditii de zero investitii aditionale in active fixe si circulante, rezultatele din contul de profit si pieredere (Amo + PN + Dob) sunt potentiale remunerari, in cash, pentru investitorii de capital (actionari si imprumutatori). Dar nu acesta este cazul la intreprinderea noastra. Dimpotriva, dezvoltarea ei economica in cursul anului (in Imo si ACR_nete) a solicitat autofinantarea din aceste rezultate si, in plus, a necesitat aporturi noi de capital social si credite noi. In aceasta situatie, cash-flow-ul (CFD₁) din profitul net si din amortizare nu mai este disponibil (nu mai este platibil catre investitori).[6] El are o valoare negativa, semnificand sume nete aduse din afara de catre actionari si imprumutatori pentru a sustine, alaturi din autofinantare, cresterea activelor intreprinderii de la AE₀ = 102.000 la AE₁ = 120.000.

Intrebarea esentiala ramane daca managementul financiar al intreprinderii a fost performant pornind in exploatare cu AE₀ = 102.000 si obtinand rezultate la sfarsitul anului, averea finala, de 119.400, egale cu:

CFD₁ + AE₁ = - 600 + 120.000

AE₀ + EBIT₁ (1 - t

AE₀ + PN₁ + Dob₁ (1 - t

Pentru evaluarea performantei sau nonperformantei avem nevoie de o referinta a performantei in sectorul de activitate al intreprinderii (cu aceeasi clasa de risc economic si financiar), respectiv de rata medie (k) de rentabilitate ca expresie a costului capitalului investit. Se estimeaza o rata apropiata pentru costul de oportunitate in intreprinderea analizata de k = 15%.

Evaluarea performantei sub forma valorii actualizate a afacerii din intreprinderea analizata este acum posibila:

Gestiunea financiara a intreprinderii s-a incheiat cu un plus de valoare reala (VAN) la capitalul investit de VAN = 1.826:

VAN = 103.826 - 102.000 = 1.826 > 0 .

Concluzia favorabila a calitatii managementului intreprinderii este aceea ca, dupa incheierea exercitiului financiar si in ipotezele predefinite, are loc o capitalizare a averii actionarilor cu VAN = 1.826 deci a crestere a valorii acesteia. Spunem ca este o crestere a averii actionarilor deoarece valoarea capitalurilor imprumutate ramane, in principiu, nemodificata ca urmare a folosirii de catre banca a unei rate corecte de dobanda: R_dob = k_DAT si deci VAN_DAT = 0.

3. evaluarea performantei intreprinderii la nivelul pragului de rentabilitate contabil

Marimea critica a vanzarilor intreprinderii la care se obtine acoperirea cheltuielilor totale din veniturile totale reprezinta pragul de rentabilitate contabil al intreprinderii. Pentru manageri acest prag reprezenta adesea un indicator de apreciere al riscului activitatii curente, respectiv daca cifra vanzarilor este superioara sau nu acestui "punct mort" sub care ar inregistra pierderi stanjenitoare. Prin modelul propus la pct. 2, de evaluare a performantei economice, dorim sa atragem atentia ca acest indicator este inselator, iar ghidarea activitatii manageriale prin intermediul lui poate avea consecinte grave ce pot atrage, in timp, falimentul intreprinderii.

Asa cum ilustreaza si graficul de mai sus, managerii intreprinderii ar putea crede ca au o marja de libertate in desfasurarea activitatii lor de la 100% (cat era activitatea normala la pct. 2) pana la 57,7% cat indica pragul de rentabilitate. Dar, la acest nivel minim de activitate, non performanta gestiunii financiare este evidenta: o valoare actualizata neta semnificativ negativa:

Judecam lipsa de performanta prin pierderea de valoare reala a capitalurilor actionarilor de la la 52.000 la 42.609, deci decapitalizarea acestora cu 18%. La acest nivel de activitate (57,7%), in cinci ani si jumatate se va pierde intreaga valoare (putere de cumparare) a capitalurilor actionarilor, intreprinderea intrand in stare de faliment.

Dupa cum vom vedea, nu orice nivel de activitate superior pragului de rentabiltate contabil este acoperitor pentru a asigura, in intreprindere, cel putin un nivel mediu de performanta. In fapt este vorba de un nivel de activitate care acopera doar cheltuielile curente nu si pe cele de capital. Nu este luat in calcul costul de oportunitate al capitalului, care, fara un profit net suficient, va eroda progresiv puterea de cumparare a capitalului actionarilor.

4. evaluarea performantei intreprinderii la nivelul pragului de rentabilitate FINANCIAR

In opozitie cu indicatorul analizat mai sus, pragul de rentabilitate financiar exprima marimea critica a vanzarilor intreprinderii pentru care valoarea actualizata a incasarilor din livrarea de produse si servicii, inclusiv din vanzarea, pe piata secundara a afacerii este cel putin egala cu valoarea actualizata a platilor materiale, salariale, financiare si fiscale, inclusiv a capitalului investit. La acest nivel de activitate, intreprinderea realizeaza o performanta medie la nivelul ratei normale (medii) de rentabilitate din sectorul industrial din care face parte. Rata k de actualizare a incasarilor si platilor are rolul de referinta minima pentru conservarea puterii de cumparare a capitalurilor actionarilor.

Asadar, marja de libertate pentru managementul intreprinderii se reduce considerabil, intre 100% cat a fost apreciat ca activitate normala la pct.2 si la numai 93,1 %. La acest nivel de activitate se reuseste recuperarea valorii initiale a capitalurilor actionarilor (VAN = 0):

Marimea profitului net de 10.800 are semnificatia de nivel minim de performanta a activitatii de exploatare si financiara a intreprinderii. Numai la un profit net, minim de 10.800 se atinge media de performanta din sector. Un profit net inferior acestei marimi va fi insotita de decapitalizarea averii actionarilor deoarece nu va fi in masura sa recupereze in intregime costul capitalului investit.

Spre exemplu, un nivel de activitate de 90% in raport cu activitatea normala de 100% va conduce la un nivel al profitului net de 9.849, ceea ce pare a fi suficient de acoperitor pentru performanta intreprinderii:

Acest nivel conduce insa la o decapitalizare a averii actionarilor de - 827 (- 1,6% din capitalurile proprii):

Analiza investitionala a performantei intreprinderii este o preocupare stiintifica si experimentala foarte intensa. Citam pentru exemplificare, cercetarile pentru identificarea obiectivului fundamental in Finante, Teorema separatiei lui Fisher intre actionari si manageri, Coeficientul q al lui Tobin al valorii de piata raportata la costul de inlocuire estimat, Teoria de agent al lui Jensen & Meckling sau mai recent, indicatorul EVi introdus de Stern Stewart & Co.

Sub rezerva unor raportari de situatii contabile la standarde IFRS si a identificarii apropiate a costului capitalului, rezultatele investigatiei noastre au semnificatii pertinente pentru detectarea starii de performanta a intreprinderii ca portofoliu de active economice in care s-au investit capitalurile actionarilor si imprumutatorilor. Indicatorul valoarea actualizata neta (VAN) are cea mai robusta constructie teoretica, argument ce intareste concluziile noastre. De altfel, indicatorul EVi conduce la rezultate foarte apropiate de VAN, EVi avand avantajul unui calcul mult simplificat.

In consecinta, pragul de rentabilitate financiar (pentru care VAN este cel putin egala cu zero) este masura minima a performantei ce trebuie atinsa in gestiunea intreprinderii pentru a se conserva, cel putin, averea actionarilor. Numai peste acest nivel de activitate se realizeaza "vocatia" investitiei eficiente de capital, respectiv aceea de a produce plus de valoare reala, caci vorba din Biblie: Daca (plus de) valoare nu e, Nimic nu e.

Pragul de rentabilitate contabil (pentru care profitul net este cel putin egal cu zero) este o avertizare inselatoare. Desi se acopera toate cheltuielile curente, la acest nivel are loc o decapitalizare evidenta a averii investitorilor de capital.

In masura in care informatiile contabile reflecta eronat realitatea economica din intreprindere, respectiv se indeparteaza in mod evident de la valoarea lor justa, atunci pot avea loc distorsiuni in estimarea performantei manageriale. De asemenea, estimarea ratei k privind costul capitalului, mai ales pentru economia romaneasca, se dovedeste a fi destul de complexa si dificila. Nu vom recomanda, in acest sens. utilizarea modelului CAPM ca urmare a ipotezelor foarte greu de acceptat pentru economia romaneasca. Dimpotriva, metoda empirica Build-up (recomandata de Ibbotson Assoc.) de constructie pas cu pas a ratei k pornind de la rata de dobanda fara risc (R_f) si adaugand progresiv prime estimate de riscuri specifice categoriei de afaceri a intreprinderii (de piata de capital, de sector industrial, de marime a intreprinderii etc.), poate fi o solutie pentru mediul economic romanesc.

In ambele situatii (fiabilitatea datelor contabile si a ratei k) este nevoie de o analiza de sensitivitate a utilizarii modelului de evaluare a performantei la variatii posibile ale variabilelor modelului. In felul acesta se identifica o medie a estimarii performantei, medie care are mai mari sanse sa exprime fiabil adevarata stare de performanta a intreprinderii.